文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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